【目录】
一、地方政府为何致力于纾困地产？
（一）保障地方财力
（二）维护区域稳定
（三）探索城投市场化转型
二、地方政府纾困地产工具箱
三、详解地方政府供给端纾困政策
（一）统贷统还与棚改“房票”安置
（二）政策行专项借款
（三）纾困基金
（四）政策性收购项目
（五）纾困房企主体类政策
【正文】
一、地方政府为何致力于纾困地产？
（一）保障地方财力
根据国办函[2016]88号文规定，市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%的，或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，地方政府债务管理（应急）领导小组必须启动财政重整计划。考虑到地方政府债务目前绝大部分以地方政府债券的形式存在，而存量地方债的年付息支出基本确定，因此地方政府为了避免触发财政重整，需要维持政府性基金支出在一定水平之上。结合政府性基金预算“以收定支”和“土地财政”的特性判断，地方政府客观上需要维持当地房地产市场热度，进而保障土地市场招拍挂交易的活跃性。
从“表外财政”-城投平台的债务偿还上考虑，2021年全国除港澳台以外的31个省级行政区财政自给率均在100%以下，地方财政能够回款城投平台以偿还债务的资金主要来自土地出让收入。参考2015年财政部披露的土地出让收支情况，假设土地出让收入扣除拆迁补偿、工程费用等土地一级开发支出后，剩余约20%为地方政府可自由支配的土地出让净收益，那么2022年即使土地出让收入同比不下降，预期土地出让净收益对城投有息负债的利息的保障倍数也仅为76%。为了保障当地城投平台能够偿还有息负债利息，地方政府也需要维持当地房地产市场热度，进而保障土地市场招拍挂交易的活跃性。
（二）维护区域稳定
自改革开放以来，“稳定压倒一切”的成长边界与“以经济建设为中心”的战略目标、“实践是检验真理的唯一标准”的方法论共同成为中国改革的三大指导思想。防范群体性事件的发生，尤其防范当地群众赴外地向上级政府甚至是中央政府上访，是地方政府维稳工作的重中之重。自2021年至今，国内已有近50家房地产企业先后发生债务违约或展期，资金链断裂导致全国各地大量住宅开发项目成为烂尾楼盘，相关项目涉及业主众多、购房款规模庞大，构成了较为明显的社会不稳定因素，亟需地方政府出面化解危机。此外，房地产企业及上下游建筑、家居等企业本身就是实体经济中重要组成部分，在吸纳就业方面贡献良多，企业主体陷入困境前后，裁员降薪是相关企业非常普遍的应对举措之一，失业率的增加不仅会形成另一种社会不稳定因素，也会进一步降低购房置业需求。
（三）探索城投市场化转型
从城投平台发展角度考虑，一方面部分城投此前通过土地一二级开发联动，或安置房建设配建商品房的形式介入房地产开发业务领域，甚至设有专门的房地产子公司；另一方面交投、铁投、轨交投等城投平台时常获得交通基础设施建设沿线土地开发的配套，用以平衡基建业务投资，城投平台手中拥有大量待开发的土地资源。因此，出于探索城投平台市场化转型的考虑，地方政府亦有意愿协调相关城投平台参与地产纾困，引导其业务领域向房地产项目代建甚至主导开发的方向拓展。
二、地方政府纾困地产工具箱
出于保障地方财力和维护区域稳定两大根本目标，地方政府纾困地产的具体举措十分多样，具体可分为需求端政策、供给端政策两类。
- 需求端政策：一方面针对购房群体的购房资格，地方政府可以选择在限购、限贷、限售、落户政策等方面进行放松。另一方面针对购房群体的购房能力，地方政府可以通过放松限价、降低首付比、放宽公积金贷款限制、鼓励二手房交易、提供购房补贴等形式，切实提高购房群体的支付能力。
- 供给端政策：一方面针对项目层面屡见不鲜的烂尾楼盘，地方政府可以组织房票安置、专项借款、纾困基金（债务平稳基金）、政策性收购等，尽快推动烂尾楼盘复产复工，确保“保交楼”目标顺利实现，在缓解相关购房群体上访压力的同时，恢复购房群体对新房交付的信心，促进新房市场去化改善。另一方面针对主体层面一众开发商因预售资金监管陡然收紧而面临流动性风险冲击的问题，地方政府可以在确保项目交楼安全的前提下，有条件地放宽或规范预售资金监管范围及提取要求，缓解开发商项目去化后的回款压力；也可以通过放松项目资本金缴存及提取要求（如重庆）、加大税收支持（如天津允许缓缴城市基础设施配套费）、适当放宽交房要求（如西宁允许受疫情影响的房地产开发企业延长商品住房交付期限不超过6个月）等措施进一步帮扶房地产开发主体。
梳理后不难发现，地方政府纾困地产的具体政策呈现出以下4个特征：
1. 地方政府纾困地产的需求端政策居多，供给端政策偏少。据统计，自2021年下半年房地产行业加速下行至今，国内35个一、二线城市累计推出地产纾困政策超170条，其中需求端政策近150条，供给端政策近30条，从政策数量上看地方政府调控的核心在于刺激需求、助推去化。
2. 放松公积金使用限制、提供购房补贴、取消限购是最为普遍的地产纾困政策。在国内35个一、二线城市中，有32个城市通过提高公积金贷款额度、降低申请使用公积金贷款条件、降低公积金贷款首付比例等形式放松了公积金使用限制；有25个城市通过契税减免、人才安居补贴等形式加大了购房补贴力度；有23个城市通过收缩限购区域、提高允许购房套数等形式针对此前出台的限购政策进行了放松。
3. 强二线城市在二手房市场政策放松方面力度最大。不同于大部分一线城市二手房市场依然热度相对较高，需要一定政策压制；弱二线城市居民购房以新房为主，对“以旧换新”的需求度相对较弱；强二线城市的房价收入比往往已经达到相对较高水平，相当一部分居民购置新住宅需要出售存量住宅，二手房成交上涨能够在一定程度上带动新房市场的销售。此外，在当前“房住不炒”的政策基调下，新房市场的宽松性政策容易引发舆论较大关注，后续一旦出现房价较短时间内快速上涨将对地方政府构成较大舆论及考核压力，因此“松绑”二手房市场自然而然地成为一众地方政府尝试纾困地产、放松监管的“试水”方向。
4. 2022年5月地方政府出台纾困政策最为密集，此后伴随商品房销售额同比跌幅触底反弹，月度纾困政策出台数量逐渐下降。从地方政府出台纾困政策的时间序列变动上看，月度政策数量与全国商品房销售额同比增速呈现出较为明显的负相关关系。2022年5月由于疫情导致国内一众主要城市进入封控状态、房企暴雷导致购房群体对期房交付的预期严重下降、宏观经济下行直接导致居民收入预期下滑、购房需求释放放缓等原因，全国商品房销售额同比增速下降至-31.5%，创2020年2月以来的阶段性新低。为对冲房地产市场景气度下行影响，当月国内共有22个一二线城市合计出台纾困政策32条、74个非一二线城市合计出台纾困政策87条，当月地产纾困政策出台数量创2020年3月以来的阶段性新高。此后伴随纾困政策的逐步见效，全国商品房销售额同比跌幅持续性收窄，地方政府出台纾困政策的频率也随之下降。
图1：近期地产纾困政策出台频率与全国商品房销售额同比增速负相关关系明显
数据来源：国家统计局，深高投资
三、详解地方政府供给端纾困政策
（一）统贷统还与棚改“房票”安置
1.何为“统贷统还”？
“统贷统还”作为一种独特的贷款模式，其政策依据最早可追溯到财政部、国家税务总局于2000年2月下发的《财政部、国家税务总局关于非金融机构统借统还业务征收营业税问题的通知》（财税字[2000]7号）。为缓解中小企业融资难的问题，文件提出对企业主管部门或企业集团中的核心企业等单位(简称统借方)向金融机构借款后，将所借资金分拨给下属单位(包括独立核算单位和非独立核算单位)，并按支付给金融机构的借款利率水平向下属单位收取用于归还金融机构的利息不征收营业税。
从财税字[2000]7号的规定不难看出，“统贷统还”具有两大特征，首先这一模式的根本出发点是为了满足信用资质没有达到银行要求的企业融资需求，借助其母公司或上级部门的信用资质争取融资；其次这一模式具备公益属性，统借方对下属单位分拨资金时一般不应提高借款利率水平，否则将被视为带有贷款性质的金融业务。
实务中，“统贷统还”模式的应用范围较为广泛，在交通领域反映为政府收费还贷公路的“统一管理、统一贷款、统一还款”；在疫情防控领域反映为城投平台向政策行统一举借应急贷款，随后转贷给用款主体采购防疫物资；在棚改领域反映为城投平台向政策行统一举借棚改专项贷款，随后转贷给下级城投平台，最终投入支持范围内的棚户区改造项目。
2.何为棚户区改造？
所谓棚户区改造，最早可追溯至2004年，辽宁省在全国率先启动了全省范围内的棚户区改造，此后国内其他很多地区也陆续加大了棚户区改造力度。2005年原建设部发布《关于推进东北地区棚户区改造工作的指导意见》，主要针对的是东北三省作为老工业基地，当时存在大量集中连片建设的，简易结构房屋较多、建筑密度较大、房屋使用年限较长、使用功能不全、基础设施简陋的区域即棚户区，客观上需要由地方政府牵头改善广大居民群众生活环境。
2009年，全球金融危机导致众多国家陷入经济衰退，我国出口导向型经济也面临严重冲击。为扩大内需、促进经济平稳增长，中央政府开始实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。考虑到住宅产业本身产业链比较长、关联度比较高，在全国范围内大规模推进保障性安居工程建设，既能增加各个方面的投资、带动相关产业发展和增加劳动力就业，同时又能够刺激消费、促进民生改善。通过增加政府公共财政支出带动社会投资，加大保障性安居工程投资力度，既满足了人民群众特别是低收入群众改善居住条件的愿望，又有利于激活居民消费需求。因此我国首次在政府工作报告中提出：“加快落实和完善促进保障性住房建设的政策措施，争取用三年时间，解决750万户城市低收入住房困难家庭和240万户林区、垦区、煤矿等棚户区居民的住房问题。今年中央财政拟安排保障性安居工程资金493亿元，加大对廉租房建设和棚户区改造的投资支持力度”。
2010年10月，我国首次在五年规划中提出：“强化各级政府职责，加大保障性安居工程建设力度，加快棚户区改造，发展公共租赁住房，增加中低收入居民住房供给”，自此保障性安居工程被树立为十二五时期一项标志性民生工程。按照时任住房和城乡建设部副部长齐骥的解读，保障性安居工程包括①解决城市低收入住房困难的廉租房、经济适用房，②林区、垦区、煤矿棚户区改造，③农村危房改造。
参考《国务院关于加快棚户区改造工作的意见》（国发[2013]25号文）、住房城乡建设部解读国发[2013]25号文等可知，棚户区指建筑密度大、结构简陋、安全隐患多、使用功能不完善、基础设施不配套的住房较为集中的区域，可分为城市及国有工矿、林区、垦区和中央下放地方煤矿棚户区5大类。国发[2013]25号文提出将其他棚户区、城中村改造也统一纳入城市棚户区改造范围，如此棚改的范围明显增加。城市棚户区改造可采取拆除新建、改建（扩建、翻建）等多种方式。棚户区改造实行实物安置和货币补偿相结合，由棚户区居民自愿选择。
3.棚改如何安置？
在传统棚改项目中，地方政府对拆迁户的补偿形式有实物安置和货币化安置两种。
（1）实物安置
在实物安置中，安置住房实行原地和异地建设相结合，以就近安置为主。异地安置的，需要地方落实安置住房建设用地，棚户区改造安置住房用地纳入当地土地供应计划优先安排，安置住房中涉及的经济适用住房、廉租住房和符合条件的公共租赁住房建设项目可以通过划拨方式供地。其中，①廉租住房是政府或机构拥有，用政府核定的低租金租赁给低收入家庭，低收入家庭对廉租住房是没有产权，是非产权的保障性住房。②经济适用住房是政府以划拨方式提供土地，免收城市基础设施配套费等各种行政事业性收费和政府性基金，实行税收优惠政策，以政府指导价出售给有一定支付能力的低收入住房困难家庭，这类低收入家庭有一定的支付能力或者有预期的支付能力，购房人拥有有限产权。
由于一些大城市的城中心、商业密集地区土地价格较高，地方政府不舍得将这些高地价区域的土地用于建设廉租房和保障性住房，因此住建部鼓励在普通商品房建设中配建一部分保障性住房，使得一部分保障性住房地理位置更便于群众生活工作。
（2）货币化安置
货币化安置的资金来源可以分为财政资金和金融部门资金两部分。
财政资金分中央和地方两个部分看，中央政府自2009年起加大对棚户区改造的补助，增加安排配套基础设施建设补助资金，并对财政困难地区予以倾斜，2012年财政部、住建部共同发布了《中央补助城市棚户区改造专项资金管理办法》。地方政府按要求也要从规定的城市维护建设税、城镇公用事业附加、城市基础设施配套费、土地出让收入等渠道，把该筹措的资金筹措到位，切实加大棚户区改造的资金补助和投入力度。同时，政策鼓励有条件的市县可对棚户区改造项目给予贷款贴息。如按照国务院2007年24号文等规定，对于住房公积金增值净收益部分要全部用于廉租住房建设，土地出让净收益用于廉租住房保障的资金比例不低于10%。2018年，财政部发布《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》（财预[2018]28号），创设了地方政府专项债券的第三个项目收益专项债券品种，在地方政府隐性债务管控逐步加强的背景下，利用地方债资金的棚改项目规模逐渐增加。
金融部门资金虽然名义上政策提出各银行业金融机构要按照风险可控、商业可持续原则，积极支持棚户区改造，增加棚户区改造信贷资金安排，向符合条件的棚户区改造项目提供贷款。但实际中，提供棚改资金的主力为政策性金融资金，特别是国开行通过PSL创造的专项贷款。2014年4月25日，为贯彻落实国务院第43次常务会议精神，中国人民银行创设抵押补充贷款（PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。根据棚改贷款进度，中国人民银行2014年提供PSL资金3831亿元，2015年前5个月提供PSL资金2628亿元。中国人民银行分别于2014年9月、11月，2015年3月、5月经四次将PSL利率从4.50%下调至3.10%，以引导国家开发银行降低棚改贷款利率，加大对棚改的支持力度。自2015年10月起，PSL发放对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。
图2：抵押补充贷款（PSL）新增及存量规模变动情况（亿元）
数据来源：中国人民银行，深高投资
（3）“房票”安置
通过棚改统贷统还获得政策行提供的资金后，承接相关业务的城投平台可以以此支付房屋拆迁、青苗补偿等费用，还可用于水、电、路等配套设施建设。甚至可以采取“以函代证”的形式，在棚户区改造项目“一书四证”尚未齐全的阶段，提前从项目贷款中支取款项，用于向棚户区改造住户支付拆迁征收预付款。
但货币化安置过程中，一方面地方政府面临较大的短期现金支出压力，另一方面拆迁户购置新住宅需要时间，期间等待时间较长、业务办理较为繁琐。此外，由于前期棚改货币化安置推进速度过快，许多城市出现了房价大幅上涨，房地产开发项目大增，但建成后项目去化日益困难，房价收入比增长至过高水平的不利局面。为平抑房价过快上涨趋势，加快既有住宅开发项目的去化，自2016年起，部分地方政府开始尝试房票安置，即政府发放房屋安置购房证明书，俗称“房票”，征收单位按照货币化安置应补偿金额及政策性奖励总额开具“房票”，拆迁户可凭借“房票”在指定范围内购房并享受配套政策优惠。地方政府用于“房票”安置的房源由自身收储或协调开发商提供，所需资金可采用棚改统贷统还模式向政策行融取。
图3：棚改“房票”安置模式操作示意图
数据来源：深高投资
4.棚改“房票”安置案例及点评
早在2014年，浙江省绍兴市诸暨市便推出“房票”安置政策，时任市委书记曾透露：“原计划用3个月时间完成的房屋征收任务，只用73天就基本完成了，而当年前7个月商品房销售量也同比增长了近50%。”2022年，为推动存量住宅去库存，降低货币化安置的资金负担，宁波市、鄂州市、温州市、郑州市等30余城先后重启棚改货币化安置，推出“房票”安置政策。
表3：年初至今已有超30城推出“房票”安置（数据截至2022年9月26日）
数据来源：各地政府，深高投资
以郑州市为例，2022年6月当地政府发布《郑州市大棚户区改造项目房票安置实施办法（暂行）》，提出对于中心城区（5个主城行政区+3个功能区）试点棚改“房票”安置。操作路径为征收人比照货币安置、产权调换的政策，将计划安置的房屋转化为货币，以房票形式出具给被征收人，由被征收人自行向参与房票安置工作的房地产开发企业购买商品房（含住宅与非住宅）。为鼓励被征收人选择房票安置，当地政府提出对于被征收人选择房票安置的，由征收人给予安置补偿权益金额8％的奖励，同时以现金方式奖励被征收人3个月的过渡费。在房票使用限制上，当地政府规定房票实行实名制，房票不得转让、赠与、抵押、质押、套现；使用期限自房票核发之日起计算，最长不超过12个月；使用房票购房，票面金额足以支付购房款的，不得拆分使用；被征收人使用房票购买商品房，购房款(配套的储藏室、车库等价款可凭发票计入)应不低于房票票面金额的90％。
为解决“房票”安置中地方政府出资购买开发商存量住宅项目的资金来源问题，郑州市还印发了《棚改资金统借统还办法及细则》，明确了统借统还资金的支持范围仅限于郑州市纳入棚改计划的棚改项目，统借统还主体为郑州地产集团有限公司或其全资子公司。操作路径为统借统还主体向国家开发银行申请安置房项目贷款资金，并与区级投融资主体共同出资成立项目公司，统借统还主体收到国开行贷款后拨付给项目公司，专项用于安置房项目，未来还款来源为项目公司或其全资子公司利用已取得土地的综合收益或其他方式。
图4：郑州棚改“房票”安置模式操作示意图
数据来源：郑州市政府，深高投资
对于郑州市出台的棚改“房票”安置模式，从有利的角度考虑，一方面对于安置群众而言，“房票”安置解决了实物安置的住宅可能不及预期、安置周期过久居住条件可能不稳定等问题。另一方面对于地方政府而言，“房票”安置解决了异地安置面临的高额搬迁支出压力、货币化安置面临的短期集中现金支出压力、拆迁户住宅长期悬空可能带来的高昂过渡费压力，同时还能帮助加快当地政府指定范围内的商品房去化速度。此外对于开发商而言，在销售去化周期非常长的城市，选择接受“房票”安置可能也不失为一种加快资金回笼的选择。
但从这一模式面临现实困难的不利角度考虑，一方面“房票”安置仅适用于纳入当地棚改计划的棚改项目，经历了2015-2018年棚改高峰后，目前各地能够继续运作的棚改项目规模相对有限。另一方面“房票”安置目前需要支出的资金从根本上看来自央行有针对性的货币创造，但自2020年2月至今国内抵押补充贷款（PSL）的存量规模呈持续压降态势，期间新增规模为0，虽然2022年9月央行重启PSL投放，但后续规模及可持续性仍有待进一步观察。此外从还款来源上看，即使国开行目前能够投放相关专项贷款，预计统贷统还主体后续偿还贷款的资金主要来自拆迁户原住地块的后续出让收益，但对于郑州等城市而言，在目前当地存量商品房严重供过于求、土拍遇冷需要城投持续兜底的背景下，如果当地土拍市场后续回暖不及预期，专项贷款的还本付息或将面临较大不确定性，当地财政甚至可能面临新增隐性债务的风险。
（二）政策行专项借款
2022年8月，有消息称中央政府安排国开行、农发行共同提供2000亿元专项借款，纳入地方政府隐性债务管理但不纳入隐性债务考核范围，资金专项用于出险房企已售已逾期住宅项目的保交楼工作。政策要求摸排好出险项目清单，指定城投平台作为借款主体，汇总申报出险项目的资金需求额度，同时制定一楼一策方案及还本付息计划，经地方向中央层层汇报审批。资金使用情况要由审计署进行审计，目标是资金下达后能够迅速形成实物工作量。同时政策也提出，出险房企要承担主体责任，自身不能平衡的项目公司要依法破产，地方政府对项目的评估评审要有清单、有审核。
另有消息指出，政策行2000亿元专项借款由国开行提供1200亿元、农发行提供800亿元，其中首批资金约1000亿元已于9月下达，目的在于10月关键节点之前尽快落地，推动形成实物工作量，延缓房地产市场下行趋势。专项借款的期限可能为3年期，其中前2年财政贴息0.4个百分点，最后1年利率水平为3.2%。到期后若无法按时偿还贷款，则利率水平将翻倍。资金投放路径为由地级市政府指定一家市级城投平台作为统贷统还主体，向国开行或农发行申请专项借款后转贷给区县级城投平台，最终由区县级城投平台采用债权（如直接借款给项目公司）或股权（如收购项目公司原开发商股权）形式投资于前期上报获批的住宅项目，推动复工交楼，并由区县级财政承担未来还款兜底责任。
图5：政策行专项借款纾困地产操作示意图
数据来源：深高投资
参考媒体报道，继前期8月住建部会同财政部、人民银行等有关部门出台专门措施，以政策性银行专项借款的方式，支持有需要的城市推进已售逾期难交付的住宅项目建设交付后，9月22日，国家开发银行已向辽宁省沈阳市支付全国首笔保交楼专项借款，支持辽宁保交楼项目。
从项目选择上看，以郑州市为例，由于上级政府对专项借款申报、使用、见效的时间要求较高，因此当地政府出于审慎考虑，首批申报专项借款的项目大多已完成封顶，即项目产值已投入50%-60%，在保交楼对项目完工标准要求不高的背景下，后续资金支出有限，即“短平快”项目。
图6：深高投资尽调：郑州主城区首批申报专项借款项目①-啟福城
数据来源：深高投资
图7：深高投资尽调：郑州主城区首批申报专项借款项目②-郑州绿地城（二区七期）
数据来源：深高投资
图8：深高投资尽调：郑州主城区首批申报专项借款项目③-德润润泽福邸（德润珺园）
数据来源：深高投资
图9：深高投资尽调：郑州主城区首批申报专项借款项目④-盛润城壹号院
数据来源：深高投资
图10：深高投资尽调：郑州主城区首批申报专项借款项目⑤-升龙城壹号院
数据来源：深高投资
图11：深高投资尽调：郑州主城区首批申报专项借款项目⑥-名门翠园(云鼎苑)
数据来源：深高投资
图12：深高投资尽调：郑州主城区首批申报专项借款项目⑦-中原大观
数据来源：深高投资
图13：深高投资尽调：郑州主城区首批申报专项借款项目⑧-泰山誉景
数据来源：深高投资
图14：深高投资尽调：郑州主城区首批申报专项借款项目⑨-翰林华庭
数据来源：深高投资
图15：深高投资尽调：郑州主城区首批申报专项借款项目⑩-紫金悦城
数据来源：深高投资
图16：深高投资尽调：郑州主城区首批申报专项借款项目⑪-鑫苑国际新城
数据来源：深高投资
从优点上看，政策行专项借款的资金来源清晰，投放路径明确，作为一种自上而下推动的纾困方案，资金投放效率较高，目前在部分城市、部分烂尾楼盘已初见成效。
但从缺点上看，①首先政策行专项借款要求快速投放、快速落地，但实际上烂尾楼盘许多涉及复杂的民间借贷、多重抵质押、工抵房等问题，审计后还需要和各方参与者就纾困方案进行初步磋商，据一线实操人员反馈上述流程至少需要6-12个月的时间，目前专项借款的前期准备时间仅为1-3个月，时间过于仓促可能会为未来风险处置埋下隐患。②其次地方政府为在上级要求的很短时间内投放专项借款，可能会选择过去与自身来往较多、前期了解较多的烂尾项目进行纾困，容易滋生道德风险问题。③最后从太原市首批统计的已售逾期难交付住宅项目专项借款需求上看，14个项目中仅有3个项目剩余可售资产和可用资金能够覆盖后续建设支出及偿还前期项目负债所需资金，换而言之，多达11个项目（占比79%）为资不抵债项目。如果使用专项借款对这些项目保交楼，后续还款恐难以依靠项目自身平衡，地方政府需要事先规划其他切实可行的偿债保障。
（三）纾困基金
事实上，从全球范围内看，由政府部门出资牵头成立纾困基金（或称为平稳基金、平滑基金、保障基金等，实质均类似），进而帮助解决某一特定领域流动性危机的手法并不罕见，如2008年次贷危机爆发后，美国财政部组织实施公私投资计划（public-private investment program），可用于认购2009年前发行的、昔日评级为AAA的住房抵押支持证券及商业地产抵押支持证券；2010年5月，欧元区17个成员国共同决定出资创立总规模达4400亿欧元、期限为3年的欧洲金融稳定基金（EFSF），用于对发生债务危机的欧元区国家发放贷款、干预一二级市场价格、参与金融机构重组等；2020年5月，为帮助国内创新创业企业及中小企业应对新冠疫情带来的冲击，英国政府牵头出资成立了未来基金（Future Fund），委托英国商业银行对在英国注册且未上市、过去五年至少从第三方投资者处获得25万英镑股权融资的成长型企业，提供3年期、利率达8%的专项借款。
2022年，为应对国内房地产行业下行、房地产开发商密集暴雷带来的债务违约、项目烂尾等一系列问题，河南、湖北、浙江等多个地方政府出台应对办法，拟牵头成立专项基金用于地产纾困。
但对比国内外纾困基金可以发现，二者间由于国情不同、作用方向不同等原因，实务操作中存在较为明显的区别。
（1）主导主体不同：境外纾困基金往往由中央政府牵头成立，如2009年美国财政部牵头实施PPIP计划，2020年英国政府协调英国商业银行为未来基金出资。但国内本轮地产纾困基金大多由地方政府协调成立，各个基金的资金实力相对分散且薄弱，中央政府层面目前尚未出台有力的系统性纾困方案。
（2）资金体量差异较大：以2009年美国PPIP计划为例，政府部门宣布该计划规模高达5000亿美元，进而大幅提振了市场参与者信心，最后仅实际投放400亿美元便初步实现了政策预期效果。但国内目前成立的地产纾困基金各自规模大多不超过100亿元，与已出险房企规模庞大的保交楼支出压力相比，纾困力量略显薄弱。
（3）作用主体不同：无论是2009年美国PPIP计划，还是2020年英国未来基金，其纾困资金直接作用的主体均为融资主体本身。但在本轮国内房地产纾困中，大多数纾困资金秉持着“救项目不救主体”的原则，资金用途侧重于直接投入项目进而保交楼，而较少对维持房企信用及再融资采取措施。
对于出险房企而言，由于开发主体信用风险已经暴露，相关债务已发生展期或违约，纾困资金直接投入到项目中，进而保障保交楼这一最高优先级目标的完成确实可能更有效率。但对于非出险房企而言，实践表明由地方政府和各个部门各自为政，仅针对零零散散的项目提供纾困资金很难实现“盘活一批、带动一批”的预期目标。由于大型房企的开发项目遍布全国各地，过去往往需要跨地域调节项目资金，由优质项目补贴资质相对更弱的项目。因此目前针对非出险房企，实务中更需要的可能是由中央政府牵头提供资金纾困主体，通过对房企主体层面提供足额流动性支持的方式，由掌握各地项目实际开发情况的房企内部调配资金，最终实现不新增出险主体、不新增需保交楼项目的政策目标。
从各地方政府目前已经成立的地产纾困基金具体内容上看：
对于郑州市房地产纾困基金，该基金按照“政府引导、多层级参与,市场化运作”原则,由中心城市基金下设立纾困专项基金,规模暂定100亿元,采用母子基金方式运作,相关开发区、区县(市)根据纾困项目,吸引不同类型社会资本共同出资设立子基金,并按照项目及子基金设立情况,资金分期到位。纾困专项基金重点通过引导、鼓励央企、省级国企等社会资本以及AA 以上的市、区两级国有投融资公司等主体,以市场化、法制化方式参与盘活市域内未来销售收入能够覆盖项目投资的存量房地产项目,纾解房企短期出现的资金流动性困难,并通过将盘活资金专项用于危困房企问题楼盘项目,解决部分社会关注的停工停按揭月供问题。
在具体运作形式上，①首先由纾困专项基金与市区两级国有公司、社会资本(包含但不限于央企、省级国企、施工企业、资产管理公司、金融机构)等组建子基金作为实施主体,原则上纾困专项基金出资比例不高于30%,项目所在区国有投融资公司原则上应参与子基金组建,各主体的出资比例由各方协商确定。②其次由子基金聘请第三方对拟盘活项目进行尽调评估,以项目净资产为基础确定盘活方式及价格;盘活资金通过子基金自有资金或融资方式筹集,其中自有资金出资原则上不高于40%,其余资金通过积极争取金融机构并购贷款等方式筹集低成本资金。③最后由由子基金对项目实施全封闭管理,按照销售进度逐步回收投资,并陆续退出;盘活资金专项用于危困房企问题楼盘。
申报纾困基金支持的项目应满足的基本要求包括：①房地产项目地理位置优越、配套基础设施齐全、开发商信誉良好的项目；②优先选择公开市场招拍挂取得的政府储备地项目；③项目公司债权债务关系权属清晰，股权、资产不存在查封、冻结等情况，股东之间不存在内部纠纷，且项目公司名下仅有独立开发项目；④项目剩余货值充足，资产超过负债，剩余可售货值足以覆盖前期负债及投入资金本息的项目；⑤优先选择可适用并购贷条件的项目，如已取得四证、投资强度已达到总投资（不含土地款）的25%等；⑥项目不存在规划开发受限及其他潜在风险情况。
图17：郑州市房地产纾困基金设立运作框架
数据来源：郑州市政府，深高投资
对于南宁市成立的平稳房地产基金，该基金首期由南宁轨道地产集团有限公司、南宁交通投资集团有限公司、南宁威宁房地产开发有限公司出资，江苏言睿产业投资基金管理有限公司作为管理人，管理人中标费率为1.5%/年，基金聚焦于与老百姓息息相关的住房类房地产问题项目。首批纾困的项目按要求应当符合①南宁市域内已逾期交付或无法按期交付、交付存在较大困难的住房类房地产项目；②为实现保交楼目标，开发企业自愿接受基金托管，接受全面法律、财务、工程尽调，接受股权转让。
在具体操作模式上，据媒体报道，蓝光雍锦澜湾一期商品房地块被纳入南宁市平稳房地产基金首批纾困项目，运作框架为①首先由平稳基金托管蓝光雍锦澜湾开发项目公司，并先行垫付后续工程款，确保竣工交付。②其次在明确蓝光集团为保交楼第一责任人的前提下，由蓝光集团提供项目外资产以弥补该项目资金缺口，销售回款用于支付平稳基金前期垫付的工程款。由于蓝光集团对项目外资产的情况较为熟悉，因此平稳基金初步将项目外资产委托给蓝光销售，后续如果销售不及预期，平稳基金或将接手销售。
图18：南宁市平稳房地产基金设立框架
数据来源：南宁市政府，深高投资
但从实际效果上看，纾困基金目前在实务中尚未取得明显效果，究其原因主要有以下两点：
首先，从资金角度考虑，一方面土地出让不畅背景下，地方财政能够向纾困基金出资的规模有限，可持续性也较差，财政资金至多只能起到引导作用。但另一方面，对于财政资金希望引导的社会资本而言，商业银行是社会资本中资金实力最雄厚的一方，但在当前监管要求下，银行资金能够投入纾困基金的资金主要是高净值客户资金，国内大部分城商行、农商行实力有限，私人银行客户、高净值客户群体偏少；而国有行、股份行等大行许多前期已向住宅开发项目投入了开发贷资金，项目烂尾后在前期资金投入尚未有明确收回安排的前提下，由这些银行通过纾困基金的形式加大对烂尾项目的投入是相当困难的。
其次，从项目角度考虑，无论是专项借款还是纾困基金，资金投入的后期收回来源目前看主要是项目自身的销售回款或开发商配套项目外资产。但一方面烂尾项目往往大部分已经被销售，后续可供继续销售的货值相当有限，而开发商暴雷后能够提供的、仍有价值的项目外资产规模有限。另一方面即使烂尾项目仍有货值可供继续销售，或开发商能够提供项目外资产进行平衡，但在目前居民收入预期不稳定的背景下，纾困基金能否在项目不大幅降价的前提下，顺利实现房地产项目剩余货值的处置仍有很大不确定性。
图19：郑州主城区申报使用纾困基金项目①-北龙湖金融岛
数据来源：深高投资
图20：郑州主城区申报使用纾困基金项目②-锦艺金水湾（清心苑）
数据来源：深高投资
图21：郑州主城区申报使用纾困基金项目③-永威滟澜庭（六期玖著）
数据来源：深高投资
（四）政策性收购项目
无论是专项借款还是纾困基金，资金投入的后期收回来源目前看主要是项目自身的销售回款。在目前国内房地产市场成交低迷、居民购房意愿及能力疲弱的背景下，通过政府主导收并购、改造保障房等措施推动存量房源去化，不失为一种探索“房地产发展新模式”的有益尝试，实务中郑州、济南、湖州等城市已经开始先行先试。
- 河南郑州：2022年7月1日，郑州地产集团下属全资公司河南郑地住房租赁有限公司发布公告，将启动收购存量房源用于人才公寓项目。拟收购项目须四证齐全，满足金融机构的贷款要求；拟收购项目要在主城区范围内，周边交通便利，临近地铁口、公交站，基础设施、生活配套等设施完善，可满足人才的交通出行、休闲购物、教育、医疗等生活需求；房源项目须为整栋未售，可实现封闭管理，整院优先；优先考虑收购知名房企开发的高质量项目，重点把控项目设计水平、房屋质量、园林景观、物业服务品质等因素，确保拟收购项目的房屋品质。此外，供应商要具有独立法人资格、有效的营业执照及房地产开发资质，不接受联合体参与且不得有法律纠纷及交付等问题。9月21日，据媒体报道，郑州市第一批2万套（间）存量房源用于人才公寓的收购工作已于近日基本完成，年底部分人才公寓可正式投入使用。
- 山东济南：2022年8月30日，济南城市发展集团所属济南城市发展集团资产运营管理有限公司发布招标公告，在济南市区（历下区、市中区、槐荫区、天桥区、历城区、高新区）范围内收购存量房源用于租赁储备住房，房源要求“布局合理、配套完善、手续齐全、保障品质”。公司拟分批实施3000套商品房收购工作，拟收购项目须布局合理、配套完善、手续齐全、保障品质，房源性质原则上要求为整栋未售的商品住宅或公寓，可实现封闭管理，整院优先。
- 浙江湖州：2022年8月15日，浙江省湖州市房地产市场平稳健康发展联席会议办公室发布《关于持续促进我市房地产平稳健康发展的通知》，其中提及：“鼓励收购滞销房:对困难房地产企业的滞销房，鼓励国有企业收购，作为保障安置用房等。”
此外，2022年9月23日，中国建设银行也发布公告称，拟出资设立住房租赁基金，基金募集规模为300亿元，其中，建行认缴299.99亿元，资金来源为自有资金， 建信信托有限责任公司下属的全资子公司认缴0.01亿元。建行将通过出资设立基金，深入推进住房租赁战略实施，以市场化、法治化、专业化运作，收购房企存量资产，与有关方面加强协作，助力探索房地产发展新模式，促进房地产业平稳健康发展。同时，建行将充分发挥集团优势，推动住房金融业务向覆盖租购两端、服务存量转型升级的模式发展，形成集股权投资、资产并购、信贷支持、租赁运营、REITs发行等为一体的全方位住房金融服务体系，持续巩固建行在住房金融领域的差异化竞争力。
与专项借款、纾困基金相比，政策性收购公益性较强，收购房源多被用于人才公寓、保障房等特定政策领域，资金来自财政资金或财政委托城投融资，如此在一定程度上解决了项目后续可售货值可能不足以覆盖后续投资支出及偿还项目前期存量借款的问题。但同时，①由于政策性收购存量房源的用途较为狭窄，因此只有一二线等高能级城市相关诉求较大，对于国内其他大部分城市而言，大面积推开政策性收购面临人口流入不足、新增刚需有限等客观限制，难以广泛推广。②此外，地方政府通过城投融资收购存量房源需要考虑当地财政及城投未来可承受的债务压力，这也进一步限制了政策性收购的推广空间。
（五）纾困房企主体类政策
除了针对项目层面保交楼提供一定支持，部分地方政府针对开发商主体也出台了相关配套政策，致力于在确保项目如期保质交付的前提下，降低开发商主体的流动性压力，通过“保主体”降低未来需要“保项目”的潜在负担。
1.完善预售资金监管办法
地方政府对预售资金监管办法的完善措施主要有：新增可提取预售资金节点、降低预售资金监管比例、允许通过银行出具保函等形式协助房企提取预售资金。上述操作对于纾困房企的效果显而易见，但一方面，断供停贷等问题爆发后，各地政府出于维稳考虑，对项目保交楼更加重视，本能会考虑加强预售资金监管而非进一步放松；另一方面，降低预售资金监管比例等措施往往要求房地产开发商满足一系列资质要求，目前资金压力相对偏低的国央企受益更加明显，但已陷入困境的民营房企普遍从中获益较少；此外，对于银行出具保函帮助房企提取预售监管资金的行为，由于大量城市要求项目封顶前锁定重点监管资金，项目工程款的支付需要房企以自有资金或一般监管资金支付，因此银行出具保函的行为更多地是保障工程款的支出，对房地产开发商偿还公开市场债券等信用类借款的帮助相对间接。
- 北京：2021年11月，《北京市商品房预售资金监督管理办法》规定（1）房企可凭非监管银行出具的现金保函免除同等额度的监管资金，若保函额度和有效期覆盖项目监管额度和建设周期，则项目可不进行预售资金监管；（2）专用账户累计入账金额超出重点监管额度部分（5000元/平）的，房企可分节点支取。
- 广东广州：2021年11月，《广州市房屋交易监督管理办法》规定项目主体结构施工封顶前，预售款留存比例为累积核准使用的8%（此前规定为10%）；封顶后、排栅未拆除前，留存比例为6%（此前规定为10%）；拆除排栅后，施工进行至内外装修、设备安装阶段时，留存比例为3%（此前规定为5%）。
- 江苏南京：2022年4月，南京市住房保障和房产局发布政策，规定房地产开发企业可凭银行出具的保函，等额替换新建商品房预售资金监管账户中的监管资金，保函替换资金不得超过项目预售资金监管额度的60%；当出现索赔情形并发起索赔时，监管银行按照监管机构出具的书面索赔文书启动索赔，由保函出具银行将索赔资金存入监管账户或指定账户。
- 四川成都：2022年7月，《成都市商品房预售款监管办法实施细则》规定（1）2016年7月17日前/后取得国有建设用地使用权的商品房项目，监管部门按照不低于预售挂牌价款总额的25%/15%（此前规定为25%/15%）初步测算预售款监管额度；（2）开发企业信用等级为A++/A+/A/B/C/D级的，监管额度下浮50%/下浮30%/下浮20%/不变/上浮20%/上浮40%（此前规定为下浮40%/下浮20%/下浮10%/不变/上浮20%/上浮40%）；（3）新增外墙装饰完成、商品房交付率80%且无重大纠纷隐患、该预售批次所有房源完成所有权首次登记3个房地产开发企业申请支取监管额度内的预收款需要满足的进度节点。
2.城投担保债券发行恢复再融资
2022年8月，据媒体报道，继此前协调券商等金融机构通过CRMW、CDS等信用保护工具保障房企恢复再融资后，监管部门计划通过中债信用增进投资股份有限公司（简称“中债增”）担保示范性房企境内债券发行的方式，继续帮助部分民营、混合所有制房企恢复再融资。截至9月23日，已有龙湖、美的置业、新城控股、碧桂园、旭辉成功发行中债增担保债券，发行规模合计达62亿元，发行期限均为3年期，发行时票面利率最低的为碧桂园（3.20%）、最高的为美的置业（3.33%）。此外另有金地、卓越商管已获批尚未发行；中骏、中南建设、雅居乐、绿地控股等房企正在积极争取。
其中，在碧桂园发行“22碧桂园MTN001”的过程中，在佛山市政府协调下，公司采用了一种独特的反担保措施。具体为，中债增对“22碧桂园MTN001”提供担保，佛山交投、佛山地铁投资2家城投对中债增的担保行为提供信用反担保，碧桂园以其名下资产再向佛山交投、佛山地铁投资提供反担保。考虑到根据佛山市顺德区企业联合会、佛山市顺德区企业家协会发布的“2021顺德企业100强榜单”，碧桂园以4628.56亿元的营业收入摘得头筹，明显高于第二名美的集团的2842.21亿元；同时，碧桂园2021年纳税达617.70亿元，是全国3家纳税超过500亿元的民营企业之一，仅次于万科纳税754.01亿元、华为纳税672亿元，因此保障碧桂园的债务兑付安全、生产经营稳定对佛山市稳定税源、拉动就业具有非常显著的意义。未来在其他省市，对于贡献税收、就业良多的民营房企，注册地政府通过城投提供隐性政府信用背书，缓释房企面临的流动性危机可能会更加常见。
图22：“22碧桂园MTN001”担保关系图
数据来源：REDD，深高投资
总而言之，房地产行业作为“经济周期之母”，带动上下游产业链涉及50余个行业，贡献GDP、就业良多，同时通过“土地金融”间接影响地方政府债务安全，是无可否认的国民经济第一大支柱产业。自2021年以来，受人口老龄化及生育率下降、疫情冲击宏观经济、房价收入比居高不下、部分房企无序扩张最终资不抵债等多方面因素影响，多达近50家境内房企先后发生公开市场债务违约或展期，最终导致境内房地产市场成交发生断崖式下跌，烂尾楼盘日增增加，群访群诉压力激增，金融系统不稳定因素加剧。在此背景下，通过中央、地方各级政府的共同努力，纾困房地产行业、恢复经济正常运行秩序已迫在眉睫。
通过本文梳理，地方政府目前采取的纾困地产政策涵盖供给端、需求端两大方面，其中供给端方面不乏统贷统还、政策行专项借款、纾困基金、政策性收购等创新型政策。由于不同城市间的人口趋势、存量房源、财政实力存在巨大差异，甚至同一城市内不同区块间、不同开发商间、不同楼盘间也存在着巨大差异，因此纾困地产应当参考楼市调控，鼓励“因城施策”，采用“一主体一策”甚至“一项目一策”的精细化措施，在前期严格审计、充分尽调的基础上，由地方政府主导，灵活采用不同类型的纾困政策，引入城投、AMC、商业银行、地产基金等不同类型的市场参与者，调节房地产供求矛盾、妥善解决烂尾楼盘等民生问题，最终促成房地产行业平稳健康可持续性发展，“脱虚向实”成为国内实体经济更加重要的组成部分。
