本报告由深高投资【交易部】撰写，用以总结和思考房企债券价格与违约风险的相关关系。【交易部】主要负责日常交易谈判、数据统计、头寸整理、市场跟踪等工作。
【目录】
一、地产债的背景及现状
二、地产债价格拐点的分析
三、地产主体违约前窗口期的判断
四、市场变动时点与典型案例
（一）恒大违约
（二）平裕5优违约及二次违约
（三）龙光违约
（四）融创违约
（五）富力违约
五、总结
【正文】
一、地产债的背景及现状
地产债一直是高收益债券的一个重要投资板块。从2018年开始，房企偿债高峰的到来，一些中小型房企开始出现违约。随着“房住不炒”政策总基调的确立，地产调控开始从需求端转向供给端，违约房企的“量级”开始有所上升。伴随着“三道红线”等融资管控政策出台，我国房地产政策持续收紧。2021年以来房地产企业外部融资渠道受阻，民营房企相继出现流动性危机，并逐渐向中大型房企演化，最终迎来信用风险的集中爆发，地产债板块迎来一波违约与展期潮。政策收紧、融资不畅、销售下滑、疫情影响等因素导致高周转率维持的地产行业整体走弱。
图1. 2014-2022年8月各行业违约债券余额与违约数量分布(含展期)
数据来源：Wind
图2. 2018-2022年8月地产债违约债券余额(含展期)
数据来源：Wind
相比于其他行业，地产行业主体信用风险来临比较集中，房企在本轮违约潮中表现出的特征也在不断变化。在违约潮初期，以华夏幸福、蓝光、恒大等弱资质房企为主，在债务危机发酵后无力偿还债券导致实质性违约；在违约潮中期，部分资质较好的房企对债券进行展期从而避免名义违约；2022年开始的违约潮后期，风险蔓延至优质房企。此外，房企在债券即将到期时采取能展期则展期的态度，甚至不排除存在恶意逃废债的行为，以展期保存企业经营现金流。
表1. 2021年房地产行业违约主体
数据来源：Wind、深高投资
表2. 2022年房地产行业违约主体
数据来源：Wind、深高投资
自2021年初至2022年8月份，房企信用风险爆发从开始阶段各主体违约间隔时间相对较长，到中期阶段时开始逐渐集中，直到2022年开始呈现出在同一时间段内多个主体风险集中爆发的特征。
图3. 2021-2022年地产主体违约时间
数据来源：Wind、DM、深高投资
二、地产债价格拐点的分析
从2021年全年来看，地产债市场的走势是前平后低，上半年地产市场不温不火，下半年地产债市场整体表现疲软，信用风险频发。在信用风险冲击下，地产债市场不论是从债券价格变动情况还是投资者的情绪转变都呈现新的变化。
随着房企的违约与展期操作逐渐进入常态化阶段，我们如何从交易角度通过地产债价格的变化来识别房企信用风险成为当下投资和交易的关键。在之前的投资交易经验中，我们认为在发行人的信用资质恶化、违约风险上升时，二级市场上债券成交价格呈下跌趋势。因此当信用风险发酵时，债券的价格变动趋势和价格拐点一定程度上可以反映当前主体以及债券的违约概率。
为了探究信用风险冲击前后地产债的价格变动及其拐点，我们筛选了当前已经违约、展期的典型案例，研究二级市场债券价格与违约概率的关联性，判断债券价格走势能否作为风险预警指标。我们选取2021年9月至2022年8月之间80余个房企发行的公司债的日度最低成交价格进行研判（剔除异常值），分别对这些债券价格走势进行复盘和讨论如下。
表3. 部分地产主体及其代表性公司债
数据来源：Wind、DM
图4.2021年7月-2022年8月房企公司债收盘加权均价与房企违约率关系
数据来源：Wind、DM
图5.各价格区间违约房企数量迁移率
数据来源：Wind、DM
在统计的时间范围内，房企债券价格在70-90元区间时，有近九成的房企债券价格将会继续下跌；一旦房企公司债的历史收盘加权均价低于70元时，房企的违约率会显著升高，将达到70%以上。
图6.2021年7月-2022年8月房企公司债历史最低价格与违约率关系
数据来源：Wind、DM
从历史最低收盘加权平均成交价格来看，低于70元时的地产主体共26家，其中违约主体数目更是达到了19家，仅剩远洋、旭辉、碧桂园、金地、合景、雅居乐及中骏尚没有违约，违约率高达73.08%。
表4. 债券价格低于70元时违约、非违约主体列表
数据来源：Wind、深高投资
以上数据表明，一旦债券最低日度价格低于70元时，房企违约几率将显著提高，市场对于债券的兑付概率会出现较大的分歧，所以70元也就几乎成为了债券价格的分水岭。由上述分析我们可以判断，在当前阶段地产发行主体债券价格在70元以上时，虽然地产主体的信用风险随着价格下跌逐渐增加，但是债券依旧存在一定的兑付概率。我们可以从发行主体的基本面以及市场的情绪面进行分析与判断交易时点，并且可以利用一些机构风控被动出库的机会进行波段交易。当债券价格低于70元时则发行主体的违约概率明显上升，这时需要对发行主体进行更加谨慎的研判以及对市场情绪变动决定债券交易时机。
三、地产主体违约前窗口期的判断
当某发债主体出现债务困境时时，市场上会出现大量卖盘，机构如基金、资管因为风控的原因被动出库，导致债券价格迅速下探。
除了风控原因被动出库导致债券价格下跌，投资者情绪也是能够左右市场的一个重要因素。一旦债券展期或违约时，由于市场悲观情绪发酵将会发生“挤兑效应”，单只债券可能会出现“踩踏”式成交，价格下跌迅速且幅度较大。在此时投资者悲观情绪完全释放，如果没有足够利好因素支撑，价格将无法回到信用风险释放之前的水平。
在地产主体违约/展期的时点前后，市场获得的消息面与投资者情绪相互叠加印证是需要一定的时间的，在违约潮初期投资者面对信用风险冲击时尚能保持克制和理性，情绪发酵速度较慢，债券的价会保持一段时间的高位震荡，这也可以称作在信用风险来临之前的“窗口期”。而在违约潮的中后期，投资者对于投资标的的信心逐渐减弱导致债券一旦出现违约的可能则迅速出清止损导致“窗口期”越来越短。
图7. 2021-2022年部分地产债的价格变动
数据来源：DM
从民企违约的历史来看，从出现低于90元的折价成交后到最终的信用风险暴露前，平均有200天的“窗口期”，在此期间债券价格会有相当长的一段时间保持在80-90元的区间价格区间内震荡，给予投资者较为充分的博弈时间。我们对本轮民企地产违约潮中部分房企的代表债券出现价格拐点到主体首次违约或展期的相隔时间进行了汇总，如下表所示。
图8. 2021-2022年部分违约地产债价格拐点与首次违约时间间隔
数据来源：Wind、DM
本轮违约潮中债券价格出现明显的拐点时与地产主体首次违约的时间越来越短，这也说明市场情绪越来越脆弱，可供投资者“逃生”的时间窗口越来越短。思其原因，首先在本轮地产违约潮之前，我国民企违约并没有像现在这样集中于某一行业，所以投资人并没有经历过像现在这样整个行业性的坍塌；其次在本轮违约潮前半段，超预期的信用风险令大部分的高风险偏好投资者损失惨重，导致在后半段增量风险来临时投资者信心崩塌，市场深度收缩，接盘力量枯竭。
四、市场变动时点与典型案例
在本轮地产债违约潮的发酵与演变过程中发生了几次集中性的下跌，每一次市场的变化都以一家或几家房企的信用风险爆发为标志性事件，这几起标志性的事件改变了整个地产债市场的生态。
图9. 2021-2022年部分境内违约地产债价格变动
数据来源：Wind、DM
从市场的整体变化来看，地产债情绪和价格在三个时点变动较大。首先是2021年末恒大和阳光城的违约，是本轮违约潮的起始点；其次是2021年底及2022年初以平裕5优的展期为标志加快了市场的出逃速度；最后是龙光与融创的突然展期令投资者的情绪跌至低点，在某种程度上也改变了市场本身的交易逻辑。我们通过对几个重要时点的市场变化来讨论整个市场的变动过程。
（一）恒大违约
作为头部房企，恒大违约所带来的示范效应和对市场的负面影响极大。从2020年末恒大危机之初到2021年下半年恒大正式暴雷前恒大债券的价格上下波动幅度较大，当时的市场对于违约与展期并不敏感，所以债券价格的变动与现在比或稍有滞后性。
图10. 恒大地产评级变动过程
数据来源：Wind、深高投资
从恒大主体的评级来看，2020年9月，标普评级公司将恒大的评级展望从稳定调整为负面。2020年11月由于恒大引入战投后现金流趋于稳定，并且股价开始回升，标普评级公司将恒大的评级展望从负面又修正为稳定。平静期持续了半年，在2021年6月10日，中诚信评级将恒大地产列入中诚信信用观察名单。2021年6月22日，惠誉评级将恒大集团下调评级，从B+下调至B，展望下调为负面。2021年6月30日，穆迪评级将恒大集团的评级下调，展望为负面。2021年7月26日，标普评级将恒大的评级从B-下调至CCC+，展望为负面，标普评级对于恒大的越级下调标志着国际市场对于恒大的前景已经极为悲观。隔天中诚信评级公司将恒大的评级从展望调整为负面。2021年8月2号，穆迪评级公司下调恒大的评级为Caa1级。2021年9月2日，中诚信评级公司将恒大主体信用评级直接从AAA下调至AA，并列入信用观察名单。2021年9月7日，穆迪评级进一步下调恒大评级至Ca，展望维持负面。隔天，惠誉评级将恒大主体评级从CCC+下调至CC。至此恒大集团存续债券基本沦为垃圾债券。
我们从当时即将到期的恒大主力公司债券15恒大03的价格为例来看价格变动的时点与评级变动以及投资者情绪的变化。
图11. 15恒大03公司债价格及成交金额变动
数据来源：Wind、DM
在2020年下半年至2021年上半年我们可以看到15恒大03的价格并没有出现很大的波动，主要原因是恒大的风险并没有完全暴露；而在2021年6月随着中债估值中心将15恒大03公司债的市场隐含评级下调至A-，惠誉、穆迪纷纷下调恒大评级15恒大03开始阴跌徘徊在75-80元附近，但此时恒大偿还了一笔17.5亿的美元债，这也麻痹了市场，从后市来看此时是恒大留给市场的最后一个窗口期。在7月至8月恒大信用风险增加、市场情绪悲观，中债估值中心连续下调15恒大03公司债的市场隐含评级至BB。虽然恒大继续兑付美元债利息，但是此时市场中已经有风险偏好较低的大型公募机构开始经风控被动出库，15恒大03此时价格已经跌破50元。随着政府介入恒大债务风险之后，恒大配合政府积极释放出出售资产的讯号，将碧桂园、龙湖以及一些房地产国企拉入战投名单，并且签署全力保交楼军令状后，市场情绪有所缓和，15恒大03价格开始缓慢上行，这也是15恒大03最后一次上涨。随后恒大天量债务危机爆发，评级继续下调、理财暴雷、债务展期令15恒大03债券价格迅速下跌至20-30元区间，彻底沦为垃圾债。
表5. 15恒大03展期方案
数据来源：深高投资
恒大作为首个违约的头部民营房企对市场的影响极为恶劣，恒大违约也成为本轮民营房企违约潮开端。从债券的价格走势来看15恒大03在信用风险来临初期债券价格下跌幅度并不大，投资者情绪偏克制，却忽视了恒大集团面临的真正的危机导致后续操作较为被动。
表6. 15恒大03价格变化
数据来源： DM
（二）平裕5优违约及二次违约
世茂在恒大与阳光城违约后一直陷入舆论危机中，市场也频繁传言世茂现金流紧张及非标违约的消息，而世茂建设的债券一直波动较大。平裕05优在世茂传言非标违约后由于市场情绪的悲观价格下跌至70元的存疑区间内近2个月的时间，市场一直对于世茂建设的偿债能力较为悲观，但是世茂建设在年底偿还了璀璨16A后投资者情绪有所恢复，也对平裕5优的兑付预期有所提升，所以平裕出现小幅上涨，这也是平裕5优留给投资人的最后时间窗口。2022年1月平裕宣布展期，价格跌至40元。
图12. 平裕5优价格及成交金额变动
数据来源：Wind、DM
表7. 平裕5优展期方案
数据来源：深高投资
世茂言行不一的做法也进一步打压了投资者对于地产债的投资情绪。在平裕展期方案通过后由于世茂建设现金流不畅，所以在五月末进行第二次展期，这也是市场上第一次出现二次展期。
表8. 平裕5优各时间点价格变化
数据来源： DM
（三）龙光违约
龙光控股在违约之前一直以优质形象出现在境内外地产债市场中，过去数年公司年销售额同比增速均保持在30%以上的水平，2020年龙光集团跻身“千亿俱乐部”。
图13. 2018-2022上半年龙光集团的销售水平
数据来源：Wind
自2022年初，龙光集团流动性紧张的消息开始在市场上流传。直至3月，龙光集团的境内发债主体龙光控股发布公告称，因外部金融形势、行业销售变化及债务集中到期，公司面临阶段性流动性困局。标普、惠誉和穆迪三大国际评级机构已数次下调龙光集团评级，导致公司境外再融资能力也迅速中断。
图14. 19龙控01价格及成交金额变动
数据来源：Wind、DM
我们选取首批展期的债券19龙控01作为目标样本进行分析，可以看到在信用风险暴露之前，19龙控01价格一直保持平稳，由于临近回售期保持在98-99.2元区间内成交。市场对于龙光控股能够兑付这一期债券持肯定态度，但从2月24日左右龙光传出要对19龙控01展期且龙光对19龙控01持有人进行劝退回售的消息，瞬间引发市场对龙光现金流的担忧，19龙控01价格开始迅速下跌，价格跌至在70-80元的存疑区间内，市场依旧在观察与博弈。几天后龙光对非标进行展期，并且对19龙控01调整为仅限专业投资者中的机构投资者买入。3月9号19龙控01开盘即大幅下跌，触发临时停牌，市场对于龙光展期形成一致预期，仅仅几天时间19龙控01跌至26元。
表9. 19龙控01展期方案
数据来源：深高投资
从19龙控01的价格走势来看龙光留给市场的窗口期非常短，在有消息流出到停牌仅仅不到一周的时间债券价格便从90元暴跌至30元以下，面对龙光这样的展期操作从交易层面能做的并不多，在有限的窗口期内大量的卖盘集中出货，基金、资管同时砍仓，带动价格迅速崩盘。龙光展期是地产债市场违约、展期的一个转折点，地产债市场投资环境开始恶化。
表10. 19龙控01展期前后价格中枢变化
数据来源：DM
（四）融创违约
从价格上来看20融创01的价格一直保持平稳，市场对于20融创01的兑付也比较有信心。2022年1月，市场传闻融创拟以先旧后新方式以每股10港元的价格配售3.9亿股股份，配股价较当日收盘价11.80港元折让15％，所筹资金将用于偿还短期贷款和一般企业用途，锁定期为90天，金额大约为5亿美元，这让市场对于20融创01的兑付更加有信心。3月中旬，传出获天津市政府支持的消息，债券价格开始迅速上涨，从88元附近急速拉升至99元附近，接近兑付价格。值得注意的是融创在3月15日将20融创01调整为仅限专业投资者中的机构投资者买入，这也可以视作一个价格拐点即将出现的信号。3月18日传出融创即将展期的消息，引发市场震动，20融创01的价格瞬间崩盘，从99元急速下探，与龙光相似仅三天价格跌至35元左右。从融创首次传出展期时点的价格变动来看，投资者情绪的集中爆发是20融创01迅速下跌的关键，融创之前透出的信息与展期的结果远低于投资者预期，这也是市场对融创展期产生如此剧烈反应的原因。
图15. 20融创01价格及成交金额变动
数据来源：Wind、DM
表11. 20融创01展期方案
数据来源：深高投资
由于20融创01存在一定程度的超跌叠加投资者恐慌情绪逐渐稳定，20融创01价格缓慢反弹至50-55元的水平。但是之后随着融创展期后现金流继续紧张，融创对本金进行二次展期，下调首年本金兑付比例，债券价格跌至35元。
表12. 20融创01各时间点价格变化
数据来源： DM
（五）富力违约
富力的债务压力主要集中于2020年和2021年上半年，在2021年上半年富力债券价格一直保持平稳，活跃券种16富力04一直保持在90元附近成交。随着融资环境的持续恶化，富力在9月初传出有关过桥贷款延迟支付的消息，引发市场对富力当前现金流的担忧，因此从2021年9月1号起16富力04开始下跌，至2021年9月6日债券价格已接近腰斩下跌至66元左右，市场情绪被完全释放。基金与券商资管开始大量出货。随后几天虽有小幅反弹，但随着惠誉、标普与联合评级对富力地产评级降级后，16富力04跌破60元。2022年3月份16富力04展期，偿还利息本金展期。消息发布后16富力04进一步下跌至35元附近。在此之后富力的展期方案公告，价格有所反弹，但是当6月末富力对首笔偿还本金二次展期后，债券价格下跌至30元。
图16. 16富力04价格及成交金额变动
数据来源：Wind、DM
表13. 16富力04展期方案
数据来源：深高投资
纵观16富力04的价格变动过程可以看到在风险爆发之初，债券价格走势呈现出一段时间的“逃生”窗口期，在市场没有完全认知到房企主体及债券可能出现的信用风险严重性时，债券价格会小幅下跌持续一周左右，当风险来临后投资者的情绪会集中爆发带动价格快速下行。
表14. 16富力04各时间点价格变化
数据来源： DM
当市场对于展期方案的预期得到印证时，债券价格会保持相对平稳，但是当前市场环境已经逐渐恶化，房企的现金流逐渐枯竭，二次甚至多次展期的概率大增。二次展期后，房企债券价格也会下跌至垃圾债水平。
五、总结
回顾本轮民企地产违约潮可以分为前后两段，前半段以华夏幸福、蓝光等房企违约为铺垫，以恒大正式违约为开端开启民营房企违约潮。违约潮的前半段可以通过主体基本面、融资渠道的变化、销售情况、现金流与债务压力的对比、其他投资端业务的规模、项目的变现程度以及公司实控人的偿债意愿判断房企主体的违约概率。在这一阶段房企债券即使面临信用风险的发酵，价格跌幅依旧较为温和可控，我们可以在信用风险暴露的初始阶段判断窗口期开端，并在窗口期内制定波段交易策略，利用市场信息的不对称性进行波段交易操作。2022年初，以龙光控股违约为代表，正式开启房企违约的后半程，地产行业基本面进一步恶化、优质地产公司也出现债务违约。地产债价格呈现出了与前半段不同的特征，具体表现为房企一旦被传出利空信息时债券投资者情绪会瞬间发酵，价格即断崖式下滑，跌幅大且迅速，并且由于债券价格的异动令投资人对该房企其他债券失去信心，进而引发风控的被动出库导致债券最终展期的恶性循环。由于龙光、融创等主体的违约令市场对地产债失去信心，从而导致债券价格窗口期的时间大大缩短，且债券暴跌后投资者信心的丧失令债券价格很难大幅反弹所以无法有效制定波段交易策略。
债券价格与主体违约概率相关度较高。在民营房企违约潮的前半段，投资者对价格在70元以上的地产债存在较强兑付预期，但在违约潮后半段，地产债的投资不仅要考虑到房企基本面情况，还要考虑到实控人的主观偿债意愿，不确定性大幅增加。由于受到龙光、融创违约的影响叠加日益恶化的外部环境，房企实控人更容易选择对债券进行展期，进一步加速信用风险的发酵和释放，导致地产债价格骤然暴跌，留给投资人的窗口期大大缩短。
