深高投资：两条主线看2022年城投债市场

2022-07-12

两条主线看2022年城投债市场

——2021年12月

当前市场对城投平台的信用分析仍以自上而下方法为主，即通过衡量城投平台所在区域的偿债压力，以上级政府的评级为锚点得到对下属平台的评级，而区域偿债压力的衡量用公式可以表达为

，因此本文拟从分子、分母两条主线展开，对2022年城投债市场值得关注的要点加以分析。

一、影响分母端的关键：土地财政承压与再融资收紧

（一）影响财政回款：土地财政承压

1.全国层面

2020年，我国地方一般公共预算本级收入实现10.01万亿元，同期一般公共预算本级支出达21.06万亿元，地方政府财政自给率仅为47.56%。对很多地方政府而言，由于一般公共预算收入主要被用于保障“六稳”“六保”支出，因此政府性基金收入中的国有土地使用权出让金收入（简称“土地出让收入”）是地方财政回款城投平台以偿还债务的核心来源。

由于土地出让收入要优先用于征地拆迁补偿、补助被征地农民、土地出让前期开发等成本性支出，因此只有剩余允许用于城市建设、农业农村、保障性安居工程等的非成本性支出（简称“土地出让净收益”）才能被视为城投平台潜在的偿债来源。根据财政部于2015年最后一次公开披露的《全国土地出让收支情况》，当年全国土地出让净收益达6883.19亿元，占土地出让收入的20%。2021年6月，原财政部长楼继伟在中国财富管理50人论坛上提出：“土地出让金中，真正能计入可比宏观税负的只有20%，其他都是成本。”因此我们直接用历年国有土地使用权出让金收入的20%近似视为当年土地出让净收益。

2020年，地方政府国有土地使用权出让金收入达8.21万亿元，2021年前11个月，全国土地成交价款同比下降8.94%，据此估算2021年国有土地使用权出让收入约为7.48万亿元，出让净收益约为1.50万亿元。当年末，存量城投债[1]本金规模达11.04万亿元，按当期票面利率计算的年利息规模达0.57万亿元，尚有存量债城投平台的有息负债规模达42.88万亿元，若假设企业综合融资成本与各自存量债的票面利率（余额加权）相等，则对应年利息规模合计达2.02万亿元。由此可得，2021年地方政府土地出让净收益能够全部覆盖存量城投债一年的利息支出，覆盖倍数约为263%；剩余部分对一年内面临到期或回售的城投债本金只能覆盖一小部分，覆盖倍数约为28%。但当考虑除债券形式以外的有息负债时，土地出让净收益无法全部覆盖发债城投平台有息负债形成的利息支出，覆盖倍数约为74%。

但需注意的是，由于部分城投平台自身开展土地一级整理业务，并因此形成了部分债务，因此实务中能够获得的财政资金返还不仅包括土地出让收入20%的净收益部分，还可获得80%的成本部分一定比例返还。此外，由于土地出让收入在地方层面涉及各级政府分成的问题，因此地方政府能够返还城投平台的最大值事实上只是土地出让收入的当地留存部分。由于各地成本部分返还标准和土地出让收入分成比例不一，因此下文测算中简化了相关假设。

2021年初至今，在“三道红线+土地集中出让+预售资金严监管”等多重政策收紧的影响下、在以恒大为代表的一批房地产企业爆发偿债危机的冲击下，大量民营地产商销售回款及再融资能力双双下滑，进而放缓拿地节奏，最终导致大量地方政府的土地出让难度明显上升。考虑到一方面，国土资发[2010]34号规定土地出让成交后10个工作日内需签订合同，合同签订后1个月内需缴纳出让价款50%的首付款，余款最迟付款时间不得超过一年，实务中房地产企业从招挂拍土地到实际缴齐土地出让金通常需要半年左右的时间。另一方面，2021年7月恒大债务风险开始加速暴露后，房地产行业经营环境急剧恶化，7至11月全国土地出让成交价款同比增速由上半年的10.59%下降至-28.32%，因此2021年特别是下半年的土地出让下滑可能会滞后体现在2022年各地财政数据中。

（1）静态压力测试

参考国信房地产信息网等市场机构统计的近年土地出让数据可知，如果假设2022年土地出让收入延续2021年走势，即同比下降约8.94%，预计当年土地出让净收益可实现1.35万亿元，土地出让净收益对城投债利息的保障倍数将从2021年的263%下降至205%，但仍保持较高水平；剩余部分对一年内面临到期或回售的城投债本金只能覆盖17%，较2021年的28%下降11个百分点。当考虑除债券形式以外的城投有息负债时，土地出让净收益对城投利息支出的覆盖倍数将从2021年的74%下降至69%。

（2）动态压力测试

由于上文对历年土地出让收入增速的假设未必准确，因此还应计算当2022年土地出让收入同比下降到何种程度时，土地出让净收益对城投债和城投有息负债的利息覆盖倍数将严重下降。

经计算，在假设2021年土地出让收入同比下降8.94%的基础上:当2022年土地出让收入同比下降34%时，当年土地出让净收益对城投有息负债利息的保障倍数将由2021年的74%下降至50%；当2022年土地出让收入同比下降56%时，当年土地出让净收益对城投债利息的保障倍数将由2021年的263%下降至100%。

2.省份层面

如果将各地2021年前11个月土地出让成交价款同比增速简称为“增速”，假设：各地2021年土地出让收入=2020年土地出让收入*（1+增速），各地2022年土地出让收入=2021年土地出让收入*（1+增速），各地2020至2022年一般公共预算收入不变。则：

（1）从地方综合财力/城投债待偿本息上看

如果以“2020年经常性收入[2]+2022年土地出让收入”估算各省2022年综合财力，以“2022年城投债利息+2022年城投债待偿本金[3]”估算各省2022年城投债本息兑付压力，则2022年天津综合财力/城投债待偿本息最低，仅为150%；其次为江苏、重庆，该指标均在200%以下，分别为192%、199%；另有江西、湖南、云南该指标均未超过301%。从地方综合财力对当年需兑付城投债本息的保障能力上看，如果各省2022年延续2021年的土地出让趋势，则上述6个省份可能压力相对较大。

（2）从土地出让净收益[4]/城投债利息[5]上看

2021年各省土地出让净收益基本均能覆盖城投债利息，覆盖倍数最低的天津该指标也超过97%，其他省份均在100%以上。2021年各省城投债均未出现大面积偿债危机，事实与数据基本吻合。但2022年预计云南、新疆、江西、广西、黑龙江5省土地出让净收益对城投债利息的覆盖倍数将降至100%以下，特别是云南省2021年前11个月土地出让成交价款同比下降58%，如果2022年延续这一趋势，当地土地出让净收益对城投债利息的保障倍数将从2021年的103.95%大幅下降至42.02%。

（3）从土地出让净收益/城投有息负债利息[6]上看

当考虑发债城投平台的全部有息负债时，2021年云南、新疆、甘肃、天津、贵州5省土地出让净收益/城投有息负债利息均低于40%。由于城投债的“保刚兑”优先级通常高于其他债务，因此这反映出相关省份对城投平台非债券债务的保障能力可能偏弱。从事实上看，除新疆外上述4省2021年均曾发生非标风险传闻，与数据基本吻合，新疆相关风险传闻较少可能是由于当地财力主要依靠中央转移支付。如果2022年各省延续2021年的土地出让趋势，则2022年土地出让净收益/城投有息负债利息低于40%的省份将在2021年云南、新疆、甘肃、天津、贵州5省基础上新增黑龙江、广西、江西3省，特别是云南省该指标将降至10%以下。

（4）从土地出让净收益对当年城投债待偿本金的覆盖倍数上看

2021年，天津、云南、新疆、重庆4省“（土地出让净收益-城投债利息）/当年城投债待偿本金”低于10%；此外另有黑龙江、江西等23个省份该覆盖倍数低于65%；仅有广东、上海等4个省份该覆盖倍数高于100%。考虑到一般公共预算收入能够用于偿还的城投债本金规模有限，因此现阶段各省城投债的本金偿还严重依赖借新还旧。如果2022年各省延续2021年的土地出让趋势，则2022年土地出让净收益对当年城投债待偿本金的覆盖倍数低于10%的省份数量将从4个上升至13个，各省维护城投再融资环境的意义将变得更加重要。

3.城市层面

（1）从地方综合财力/城投债待偿本息上看

如果延续上文对地方综合财力、城投债待偿本金、城投有息负债成本等指标的计算口径，则在2022年将面临城投债到期或兑付、相关数据可得的223个地级市或直辖市中，吉林省吉林市、广西柳州市、湖北省荆门市、湖南省株洲市、江苏省泰州市、江西省景德镇市6市2022年综合财力/城投债待偿本息均在100%以下，相对而言城投债风险可能更高。

（2）从土地出让净收益/城投债利息上看

由于地方综合财力/城投债待偿本息没有考虑一般公共收入主要被地方政府用于“六稳”“六保”支出等因素，因此“土地出让净收益/城投债利息”指标可能更能凸显哪些城市2022年城投债风险可能相对较高。在223个样本城市中，2021年土地出让净收益/城投债利息不足30%的仅有黑龙江省大庆市、吉林省松原市。但如果2022年各省延续2021年的土地出让趋势，则2022年该指标不足30%的城市将新增吉林省吉林市、湖北省荆门市、新疆克拉玛依市、贵州省安顺市、新疆乌鲁木齐市、贵州省黔东南州、广西柳州市、云南省昆明市、湖南省株洲市9市。

（3）从土地出让净收益/城投有息负债利息上看

2021年，土地出让净收益/城投有息负债利息低于35%的城市共有20个；但如果2022年各省延续2021年的土地出让趋势，则2022年或将有39个城市该指标低于35%，其中吉林省吉林市、黑龙江省大庆市、贵州省黔东南州、贵州省安顺市、黑龙江省鸡西市、湖北省荆门市、新疆乌鲁木齐市、云南省昆明市8市甚至低于10%，当地城投包含非标在内的各类债务违约风险可能相对偏高。

（4）从土地出让净收益对当年城投债待偿本金的覆盖倍数上看

在城市层面，各地土地出让净收益无法完全覆盖当年到期或回售城投债本金这一现象同样明显。在223个样本城市中，2021年剔除因待偿城投债本金过低导致土地出让净收益/当年城投债待偿本金超过1000%的5个城市后，剩余城市土地出让净收益/当年城投债待偿本金算术平均值为102.63%。但如果2022年各省延续2021年的土地出让趋势，则2022年该算术平均值将大幅下降34.28个百分点至68.35%。土地出让净收益/当年城投债待偿本金低于25%的城市数量占比将从2021年的35.96%增长至48.43%。

（二）影响再融资：信贷、债券、非标三类方式

对于城投平台的再融资而言，信贷融资、债券融资、非标融资是最主要的三种方式，对每种融资方式的分析又包括资金供给、资金需求、融资渠道三大要素。考虑到城投平台因既有债务负担接续需要和新增投资融资需要，因此天然有积极争取再融资的冲动，因此对三种融资方式的分析主要从资金供给和融资渠道两个角度展开。

1.信贷融资

从资金供给上看，2021年1至9月，广东、江苏、浙江、山东四省社融规模中人民币贷款细项均超过1万亿元，其他省份均在8000亿元以下，特别是广东、江苏、浙江三省均超过1.8万亿元，优势明显。反观辽宁、海南、宁夏、西藏、青海均在1000亿元以下，当地新增人民币贷款的表现不佳。即使考虑银行可能的表外业务，将社融规模中的委托贷款、信托贷款纳入考虑，各省间的排序大体未发生明显变化。社融规模中信贷相关细项的数据反映出各省银行类金融机构放贷的意愿和能力，在该数据表现不佳的地区，城投平台争取新增信贷融资的空间一般也相对有限。

从融资渠道上看，2021年6月发布的15号文规定银保机构①不得向承担隐性债务的平台提供流贷或流贷性质的融资；②不得以信托资金、流贷、流贷性质的融资置换存量隐性债务，不得置换到期债务本金以外的部分；③对承担隐性债务的平台，银行拨备水平不得低于本行贷款拨备的平均水平。由于租赁等金融机构事实上已交由地方银保监局监管，因此部分非标资金在实务中也受到15号文的监督指导。15号文发布伊始，因部分细节规定不清一度曾引发市场恐慌，但随后银保监便函[2021]939号（简称“939号文”）进一步明确了15号文执行口径，其中规定①投资标准化债券不受15号文监管；②“不得新提供”流贷及流贷性质的融资指余额不增加，即净增概念；③涉及隐性债务的平台在认定上采用单一法人口径，即不穿透母子公司。因此结合939号文看，15号文对城投平台最大的限制体现在：①涉及隐性债务的平台无法通过银保机构、租赁公司等新增流贷或流贷性质的融资；②银行对涉及隐性债务的平台提供授信在业务实操中需要计提更多拨备。整体看来，15号文并未对城投平台构成系统性的、无差别的负面影响，只是进一步收窄了涉及隐性债务的平台融资空间，目的在于督促地方切实加快化解隐性债务。

2.债券融资

从资金供给上看， 2021年城投债市场净融资规模虽然同比小幅下降962.16亿元，但仍实现了21825.45亿元的净融资规模；此外，自2020年12月31日至2021年12月20日，外部评级为AA+主体所发行的公募城投债绝对交易利差由153.16BP大幅收窄68.17BP至84.99BP，基本恢复至永煤违约前的市场水平。因此从“量”、“价”两个角度分析，在房地产等产业债行业违约主体不断增加的背景下，尚未发生过债券实质性违约的城投债板块受到信用债投资人青睐。整体而言，城投平台通过债券市场新增融资面临的资金供给困难较低，只是由于城投板块内部分化的存在，部分尾部平台新增融资难度较大。对于大部分非尾部城投平台而言，相比资金供给，其在融资渠道方面受到的限制更值得关注。

从融资渠道上看，自年初至今，交易所、交易商协会分别出台红橙黄绿、一二三四分档管理措施，限制弱资质城投平台发行债券的规模或募集资金用途。分档主要依据的是各地含隐性债务债务率指标，具体数值由财政部提供并严格保密。具体而言，本轮城投债发行端严监管政策具有两大特征：区县级城投相比更高层级的城投更受监管关注、涉及隐性债务的城投受限明显更多。

特征1：区县级城投受限更多

政策出发点：鼓励地方政府通过股权上划或实质性整合等措施，重点发展高层级城投平台

一方面从顶层设计的角度考虑，2018年中央政府提出：“坚持中央不救助原则，坚持谁举债、谁负债，省级党委和政府对本地区债务风险负总责，省以下地方各级党委和政府按属地原则和管辖权限各负其责，终身问责、倒查责任”。另一方面从业务实际的角度考虑，区县级地方政府作为“行政发包制”的底端，资金端因层级较低、财力相对薄弱而承担着相对较高的融资成本;投资端因一些基层干部政治纪律相对淡薄、监管力度仍有欠缺等因素因此时常发生“大干快上”“政绩工程”等情形，资金端和投资端的这种冲突最终会酿成部分区县较为明显的偿债危机。

因此鼓励地方政府通过股权上划或实质性整合等措施，重点发展高层级城投平台不仅有助于加强省、市两级政府对本地区债务风险的监管能力，也有助于降低当地城投平台的融资成本、抑制不合理的融资冲动。从政策出发点上看，预计未来针对区县级城投的重点监管仍将延续。

特征2：涉及隐性债务的城投受限更多

政策出发点：督促地方政府及城投平台加快化解隐性债务，确保如期完成化债目标

隐性债务化解是近年全国财政工作的核心关注点之一，2018年政策曾规定：“地方各级政府要合理确定隐性债务化解期限，原则上按5至10年掌握，期限确定后不得随意更改”。这一规定颁发至今已有3年有余，结合近期广东、上海等省份被明确为隐性债务全域清零试点可知，中央政府通过奖惩结合等方式，持续督促各地切实化解隐性债务，同时引导各地打消“前期少化、后期多化”“后期压力过大，倒逼中央退让”等误判。同样从政策出发点上看，预计未来针对隐性债务严监管的配套政策也将延续。

此外，从二十大前政府可能面临维稳压力，尽量避免城投平台发生大规模债务风险的角度考虑：当某地城投曝出偿债危机后，制约其债券融资可得性的核心往往并非是债券能否获准发行，而是能否募集到足够资金。因此从这一角度考虑，既有城投债发行严监管政策预计也不会出现明显放松，区县级城投发债比例较高、涉及隐性债务的城投较多的省份后续可能仍将面临债券融资收紧的不利局面。

3.非标融资

自2018年《资管新规》发布以来，银行理财、保险资管、券商资管等细分领域均出台配套细则规范发展，其中普遍涉及对资管产品投向非标的比例限制、期限要求等。此外对非标本身，《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》及监管部门窗口指导等也在不断强调“业务回归本源”，具体措施包括压降信托通道业务，压降违法违规严重、投向不合规的融资类信托业务、整顿金交所异地展业等行为。因此从资金来源和融资渠道两个角度看，非标融资近年来持续受到政策打压，城投平台举借非标资金的难度整体有所上升。特别是鉴于非标融资成本一般偏高，因此有息负债中非标占比过高的城投平台普遍被债券市场投资人视为资质较差主体，进而也会影响相关平台的债券融资可得性。

二、影响分子端的关键：地方债置换隐性债务

自2015年至2017年，地方政府隐性债务的概念尚未明确，地方政府推动的债务置换主要是将政府债务中非债券形式的转化为债券形式。2017年中央政治局会议正式提出隐性债务概念后，以中发[2018]27号（简称“27号文”）的发布为标志，地方政府开始逐步推进以地方政府债券置换隐性债务的工作。实务中，地方债置换隐性债务共有两类渠道。

（一）背景：2018年前地方政府主要置换政府债务

2013年12月，审计署发布《全国政府性债务审计结果》，其中将政府性债务分为三类，即政府负有偿还责任的债务（简称“一类债”）、债务人出现债务偿还困难时政府需履行担保责任的债务（简称“二类债”）、债务人出现债务偿还困难时政府可能承担一定救助责任的债务（简称“三类债”）。其中，审计署认定只有一类债属于政府债务；二三类债属于政府或有债务，应当由债务人以自身收入偿还，正常情况下无需政府承担偿债责任。

2015年8月，财政部《关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案的说明》指出，截至2014年末存量政府债务（一类债）余额达15.4万亿元，其中非政府债券形式的达14.34万亿元。对政府债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换，即将一类债中所有非债券形式的全部通过公开发行或定向承销方式转为地方政府债券。截至2018年末，非政府债券形式的存量政府债务余额仅剩3151亿元，这一置换工作基本完成。

（二）渠道一：镇江模式依据2018年相关文件置换

2017年7月，在全国金融工作会议上，习主席提出：“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”。同月召开的中央政治局会议首次提出隐性债务概念，会议强调：“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。

2018年8月，有政策规定：“属于截至2014年底为政府公益性项目举借且确需财政资金偿还的债务，经省级政府批准可以在地方政府债务限额内发行地方政府债券置换，对应资产一并划转”。考虑到次月财政部开始组织各地填报截至2018年8月末形成的、可能属于隐性债务的债务明细，此前已纳入统计的二、三类债也需要填报，随后由各级财政、审计部门逐笔认定是否属于隐性债务。因此上文规定可理解为允许地方政府通过发行地方债的方式置换部分符合规定的隐性债务。

2019年1月23日，在财政部举行的新闻发布会上，财政部预算司副司长郝磊表示：“指导和督促地方将专项债券资金重点用于急需资金支持的方面，优先用于解决在建项目、政府项目拖欠工程款问题等”。实务中,镇江市据此争取到财政部的试点政策，将当地所有已完工但尚未完成竣工结算的工程均视为在建工程，可以用新增专项债券置换项目形成的隐性债务，如偿还拖欠的工程款等。虽然镇江从未公布以新增专项债置换隐性债务的具体规模，但可供参考的是当地2019年、2020年专项债余额分别增长345.98亿元、425.15亿元，年均复合增速高达63.47%。

2021年4月，据瀚瑞控股介绍，在继续推进地方债置换隐性债务工作的同时，江苏省于2020年末出台更多政策支持镇江化债，具体方案包括：①成立省级不动产基金（省属企业出资）。首期规模100亿，用于购买镇江市平台公司的土地。②建立平准工具。首期规模100亿，用于购买镇江市平台公司发行的公开产品。每期债券基本可以参与30%（也是上限）。③加大再担保力度。对省再担保公司增资10亿后，由省再担保公司为镇江市平台公司提供100亿公开产品的担保。④加大政府专项债支持力度。继续使用新增专项债资金偿还已完工未决算项目形成的隐性债务。

从政策效果上看，镇江市城投债表现虽然弱于全省整体水平，但仍实现了一定改观。自2019年6月至2021年12月，公募债方面，镇江市公募城投债利差以300BP为中枢波动，同期江苏省公募城投债利差由130BP左右收窄至75BP左右。私募债方面，镇江市私募城投债利差由420BP左右收窄至340BP左右，同期江苏省私募城投债利差由240BP左右收窄至140BP左右。整体看来，镇江市争取到财政部和江苏省的政策支持较多，相关城投债市场表现有所改善。

从成因上分析，引入增量资金可能是镇江城投债表现改善的核心。自2019年至今，镇江市不仅争取到地方债置换隐性债务的试点政策；还争取到省级不动产基金、平准工具等提供了化债的增量资金；此外江苏省发布《关于规范地方融资平台投融资行为的指导意见》等严监管政策也提振了市场对当地加快债务化解的信心，吸引了更多市场化资金流入。从

出发，我们认为政策取得效果的核心是引入了增量资金、做大了公式中的分母，切实推动了债务化解。

（三）渠道二：建制县试点置换：2019年、2020年两批建制县试点置换

早在2019年2月，湖南省财政厅就曾在新闻中透露，当地积极争取中央政府债务限额化解隐性债务。虽然财政部从未公开透露建制县试点置换的工作细节，但综合各地新闻可知，财政部于2019年、2020年先后两次开展了建制县试点发行地方政府债券置换隐性债务（以下简称“建制县政策”）的工作。

1.落地过程

（1）2019年第一批试点

根据云南省楚雄州披露，2019年财政部选取辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南6个省份，采用竞争性立项的方式选择部分具备化债条件的县开展隐性债务风险化解试点。具体举措为发行政府债券以置换部分隐性债务，通过5年左右的时间完成试点县隐性债务化解工作，再用5年左右的时间将当地政府债务风险降低至风险预警线以内。

综合各试点地区披露信息可知，建制县申报试点至少需通过省级、财政部两轮竞争性答辩，2019年5月22日财政部通过最终答辩明确了第一批建制县试点，被纳入试点的地区需在2019年7月末前提交隐性债务详细化解方案最终版。置换完成后，所涉及的隐性债务在债务系统中作还本处理。按照云南省芒市披露，试点县需要在2019年至2023年用5年时间将隐性债务清零，再用4年时间将地方政府债务率降至100%以下。

2019年首批建制县试点6省和江苏省发行置换债券合计达1579.23亿元，其中包含一般债券623.49亿元、专项债券955.74亿元。首批建制县试点包括贵州省（10个）、云南省（9个）、辽宁省（9个）、湖南省、甘肃省、内蒙古共6个省份的66个建制县。此外，江苏省也争取了150亿元的置换额度，有信源表示主要用于镇江市试点。财新报道称，以上置换债券额度是2015年至2018年置换过程中尚未使用的额度，经清理甄别后主要分配给试点省份债务风险较高的地区。

（2）2020年第二批试点

根据财政部预算司披露，截至2021年7月末，2020年下达用于建制县隐性债务风险化解试点的6128亿元再融资债额度已发行6095亿元。从中可知：①2020年财政部组织开展了第二批建制县试点置换隐性债务工作，②用于置换隐性债务的地方债由置换债形式更改为再融资债形式。

参考浙江省温州市鹿城区披露，当地于2020年11月8日参加了2020年建制县化解隐性债务风险试点的第一轮竞争答辩，因此第二批试点工作推测为2020年11至12月最终完成。自2020年12月25日至2021年9月13日，除黑龙江省、上海市、湖北省、广东省、海南省5省（市、自治区）外，大陆其他26个省份均发行了用于置换存量债务的再融资债，用于置换的资金规模合计达6128亿元，将2020年财政部下发的建制县试点置换额度全额使用。

2.政策效果

根据我们手动查找的第一批试点43个建制县、第二批试点53个建制县，我们最终从2021年12月10日尚有存量信用债的发债主体中筛选出70家实际控制人或第一大股东为试点建制县的城投平台。

由于建制县第一批、第二批试点分别在2019年5月、2020年末完成财政部答辩，因此分别对第一批试点涉及的21家平台（简称“第一批试点平台”）计算自2019年6月末至同年12月末的存量债利差变动情况，对第二批试点涉及的49家平台（简称“第二批试点平台”）计算自2020年12月末至2021年12月10日的存量债利差变动情况，如果以此衡量建制县政策效果，最终可以发现：

（1）整体看来，试点置换规模不高导致了政策效果并不明显

对第一批试点而言，试点置换后，相关数据可得的14家城投平台中有9家存量公募债利差表现优于同期全省城投债表现。对第二批试点分省份看，重庆、辽宁是置换规模最大的2个省份，均为500亿元；其次为天津、新疆、贵州，置换规模大体在400至500亿元，分别为484亿元、443亿元、397亿元。但从年初至今各省公募城投债利差变动上看，上述置换规模较大的5个省份中仅有重庆、新疆2省出现利差收窄，分别收窄65.93BP、38.91BP，其他3省均出现利差走阔，分别走阔64.68BP、141.5BP、59.47BP。

针对第二批试点平台，18家有存量公募债估值数据的平台中仅有3家估值变动表现优于同期全省公募城投债估值表现。考虑私募发行债券后，有存量私募债估值变动数据的28家平台中也仅有10家平台估值变动表现优于同期全省私募城投债估值表现。由此可以看出，第二批建制县试点置换隐性债务并未对相关地区城投平台所发债券的估值表现构成系统性利好。

对于大部分试点县而言，当地获准置换隐性债务的规模不高，难以对当地债务偿还压力构成实质性利好。在第一批、第二批已披露了试点置换规模的32个县（区）中，仅有6地披露置换规模超过40亿元，其中规模最大的为贵州省独山县，置换规模为55.12亿元。但在2020年末公司有息负债数据可得的65家相关城投平台中，有41家有息负债规模超过40亿元，其中规模最大的是湖州吴兴城市投资发展集团有限公司，其有息负债规模高达298.93亿元。与试点地区城投平台有息负债相比，当地获准置换隐性债务的规模不高，难以对当地债务偿还压力构成实质性利好。

（2）不同省份的政策效果差异明显

考虑到公募债较私募债能够在一定程度上降低持有人结构、流动性等因素对债券估值可靠性造成的负面影响，因此不同省份的政策效果可以通过对比相关平台存量公募债利差变动的算术平均值加以实现。自2020年12月31日至2021年12月10日，贵州地区的第二批试点平台存量公募债利差平均走阔688.46BP，从中剔除估值由8.23%攀升至19.17%的17攀投专项债后，走阔幅度依然高达244.11BP；同期安徽地区的这一数据为收窄75.44BP。17攀投专项债估值大幅攀升主要由于发行主体贵州六盘水攀登开发投资贸易有限公司2021年被曝出担保的信托计划违约，进而引发投资人避险情绪攀升。

建制县政策的效果取决于最终能否提振当地再融资，而后者受多种因素影响，因此不同地区的政策效果差异较大。结合衡量区域偿债压力的公式

可知，建制县试点只是在分子上实现了地方政府债务与隐性债务间结构上的转变，而没有真正压降分子规模，因此在地方政府综合财力不变的前提下，政策的实际作用效果取决于能否帮助改善该地区城投的再融资环境。虽然隐性债务转化为地方债后，当地新增了一笔地方债净融资，但由于试点规模太小，因此这部分分母的增量难以构成实质性影响。再融资规模的变动更大程度上还是取决于市场化资金的流动趋势，投资人重点关注当地经济财政实力、金融资源、债务管理措施等基本面情况，因此建制县政策最终呈现出区域间的明显差异。具体而言，浙江、安徽等省份城投平台发生信用风险事件相对较少、全省城投公募债利差整体收窄，因此省内试点地区的城投平台也能在一定程度上获得利好。但贵州、重庆等投资人担忧较多的地区，试点地区的城投平台表现相对不佳。

此外，由于化解尾部风险是建制县试点政策出台的初衷之一，因此被纳入试点的区县往往是当地债务风险相对较高的区域，相关城投平台在债券市场的表现不及全省整体水平也在情理之中。

（3）同一地区内不同平台间政策效果差异明显

以被纳入第二批试点的浙江省湖州市吴兴区为例，自2020年12月末至2021年12月10日，吴兴区下属城投平台中湖州新型城市投资发展集团有限公司（简称“新投集团”）存量公募债利差由433.62BP收窄113.25BP至320.37BP，而湖州吴兴南太湖建设投资集团有限公司（简称“南太湖建投”）存量公募债利差由291.05BP走阔6.81BP至297.85BP。同期新投集团的存量私募债利差由471.50BP收窄222.01BP至249.49BP，南太湖建投的存量私募债利差由258.22BP收窄58.62BP至199.60BP。两家平台中，此前市场认可度相对弱一点的新投集团在本轮调整中反而表现更为突出。

造成这一现象的原因可能是浙江省存在一定特殊性，2020年浙江省综合财力达21186亿元，仅次于江苏、广东两省，同时债务负担较江苏省也相对较轻，因此近年在投资人加大城投债配置力度的环境下，浙江省城投债成为信用下沉的焦点之一，当地相对弱资质的主体也获得了较为明显的利差压缩。从数据上看，2021年1至11月全国区县级城投新增债券融资8915亿元，其中浙江省区县级城投贡献3210亿元，占比达36%，是贡献最多的来源。而新投集团存量公募债利差的小幅走阔主要是受到公司存量公募债期限较长，估值收窄幅度不及基准收益率（国开债）收窄幅度的影响。

三、总结

以

衡量区域偿债压力时，从分子端的角度考虑，地方债试点置换隐性债务对相关地区的实质性利好有限，能否切实构成利好取决于政策能否撬动更多的新增再融资流入，而后者主要取决于区域基本面，不完全受置换政策的影响。置换政策容易发挥“锦上添花”的作用，但难以实现“雪中送炭”的效果。

从分母端的角度考虑，地方财力和再融资是保障城投债按期兑付的两大支柱。地方财力方面，由于土地出让金缴纳时滞的影响，各地2021年下半年加剧的土地出让恶化可能传导为2022年相关财政收入的下降。预计2022年云南、新疆、江西、广西、黑龙江5省土地出让净收益对城投债利息的覆盖倍数将降至100%以下，天津、江苏、重庆3省地方综合财力/城投债待偿本息将降至200%以下。落到具体城市上，经估算，2022年吉林省吉林市、广西柳州市、湖北省荆门市、湖南省株洲市、江苏省泰州市、江西省景德镇市6市地方综合财力/城投债待偿本息均在100%以下；黑龙江省大庆市、吉林省吉林市、湖北省荆门市、新疆克拉玛依、吉林省松原市、贵州省安顺市、新疆乌鲁木齐、贵州省黔东南州、广西柳州市、云南省昆明市、湖南省株洲市11市“土地出让净收益/城投债利息”均不足50%，相关城投债风险可能相对较高。

再融资方面，信贷、债券、非标是城投平台最主要的三类再融资方式。①涉及隐性债务的城投平台在信贷融资端受到15号文的限制、在债券融资端受到监管收紧发行政策的限制，再融资难度可能相对更大；而试点置换隐性债务的政策无法从根本上降低区域债务负担；②区县级城投平台相比高层级平台在债券发行方面受到的监管限制更多,且个别区县过去因融资难度较高、监管不到位等因素举借的非标类有息负债占比过高；而③有息负债中非标占比较高的城投平台更容易受到《资管新规》以来政策控制非标发展的影响，同时还会因此降低债券市场的投资人认可度。此外，④在市场化转型方面节奏过快的城投平台，后续有可能面临市场化业务仍待培育、尚不能贡献较多盈利或现金流，但公司城投属性的弱化导致了再融资难度立刻有所上升的不利局面。整体看来，上述4类主体再融资难度相对偏高，相比其他类型的城投平台更容易发生债务问题。

此外值得注意的是，过去我们常以全市口径的财政实力、金融资源、城投债规模等衡量全市城投平台债务负担，但事实上市本级财政无法归集下属区县的资金，⑤在部分“市本级弱、区县强”或“下属县是省管县，县财政不与市政府分成”的地区，市级城投的债务负担可能比全市口径下测算的更高。

综合以上考虑，我们认为压力测试时2022年综合财力对待偿城投债保障倍数较低的弱资质地区，涉及隐性债务的区县级城投或弱市级城投未来更有可能发生信用风险事件。其中弱资质地区指信用债市场认可度较低的地区，反映为当地城投债2021年净融资规模有所下降、存量城投债利差较高，这意味着当地城投平台通过债券市场再融资的压力相对较大。考虑到城投债利差的时点数据或变动数据受到发债主体层级、增信措施、公募/私募发行方式等诸多结构性因素干扰，因此此处主要参考城投债净融资规模数据。

从具体地区上看，如果①以地方综合财力/城投债待偿本息2022年估算值低于500%衡量城投债兑付压力较大、②以2021年前11个月城投债净融资规模为负衡量当地债券市场认可度低、③以2021年前三季度社融中人民币贷款、信托贷款、委托贷款三项之和低于4000亿元衡量当地信贷资源薄弱（在下表中将符合各自标准的标红处理）,则云南、贵州、天津三省同时满足上述三条标准，相比其他省份2022年城投债信用风险较高，后续需要密切跟踪。

[1] 本文所指城投债口径为中债口径和YY口径的并集；债券类型包括公司债、企业债、中期票据、短融/超短融、定向工具

[2] 经常性收入=税收收入+税收返还+均衡性转移支付

[3] 指2022年面临到期或回售的城投债本金。由于存量债提取时间为2021年12月20日，因此实际计算中此处包含了少量于2021年12月21日至31日到期的城投债

[4] 土地出让净收益=土地出让收入*20%

[5] 以2020年末城投债本金*当期票面利率计算2021年城投债利息，其他年份数据计算方法类似

[6] 以2020年城投平台有息负债*平均融资成本计算2021年城投平台应付有息负债利息，其中每家平台的“平均融资成本“为该平台存量债当期票面利率的余额加权平均值

深高投资：两条主线看2022年城投债市场

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